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leyu app:对话安本资产管理全球小盘股投资主管科斯蒂·戴森: 小盘股的超值回报来自长期持有!

发布时间:2022-07-26 03:08:20 来源:leyu乐鱼app 作者:leyuapp

  近日,安本资产管理全球小盘股投资主管科斯蒂·戴森(Kirsty Desson)接受《红周刊》邀请,分享她近二十多年的小盘股投资经验。在她看来,小盘股是一个非常令人兴奋的领域,有非常丰富和多样化的机会。由于小盘股本身多处公司较早期的发展阶段,且更专注于特定的利基市场,因此长期回报明显好于大盘股。虽然部分新兴市场的小型股票投机氛围很浓,但小盘股最大的回报同样是由长期持有股票所驱动的。她挑选股票有三大关键特征:质量、增长和势能,随着时间的推移这些特征是真正产生超额回报的因素。

  此外,科斯蒂·戴森还专门提到小盘股在中国也有着绝佳的机会。采访中,她还分享了其买入、卖出和挑选股票的逻辑和关键指标。

  《红周刊》:全球股市正在经历历史级别的风暴之中,小盘股受到的打击最为严重。过去12个月里,作为小盘股基准的美国罗素2000指数下跌近25%,大幅跑输标普500指数。你是如何度过这种熊市呢?主动调整持仓了吗?

  科斯蒂·戴森:这的确是切合实际的问题。我们是长期投资者,会始终关注优质、增长势头良好的公司。

  今年1月,市场中成长与价值股之间非常剧烈的轮换并非偶然。变化的关键时间是俄乌冲突。这个相当大的变化,对市场产生了更长期的结构性影响。

  我们确实对投资组合进行了积极的调整,但仍在质量-增长这一投资框架内,投资组合会向防御型成长股倾斜。当下发达经济体利率急剧上升,引发了人们对需求环境发生变化的担忧,担心通胀影响未来的增长。之前表现出色的股票都是具有可持续增长前景的优质公司。但现在,我们认为具有强大资产负债表、定价能力、能够独立于宏观环境实现增长的公司,很有吸引力。

  《红周刊》:如你所说,通货膨胀和利率飙升后,投资者对经济衰退的担忧已反映在股市中。你如何看待经济衰退的可能性?

  鲍威尔曾说,实现软着陆的可能性似乎受到挑战。近日,国际货币基金组织也将美国GDP展望下调至被认为属于衰退的范围内。可以肯定,下半年存在很大的增长风险和相关担忧。然而,有一点需要特别注意,市场通常在经济衰退结束前就完全触底。回顾上世纪50年代,就是如此。

  科斯蒂·戴森:回顾全球金融危机以及2001至2003年期间,小盘股的表现并不一定落后于大盘股,尽管它们确实曾有大幅下跌。更有趣的是,小盘股在市场触底后的一到三年里,是显著跑赢市场的。

  当然,未来一到两年内,市场仍将继续受到挑战。但对于长期投资者来说,小盘股的诱人机会就在眼前。当下小盘股的估值远低于大盘股,也远低于其10年平均水平。所有这些综合在一起,投资者就可以考虑,当下将资金配置到哪里是最有趣的时机。

  《红周刊》:小盘股的特点之一是业务比较本土化,或者像你说的“独立”。这与大型跨国公司正好相反。近年来,经济学家和投资者都在谈论“去全球化”,你如何看待“去全球化”问题?长远来看,这种趋势对小盘股的投资有何影响?

  科斯蒂·戴森:我们会持续关注事件发展。如果确实出现去全球化的进一步加剧,我认为小盘股将率先适应并改变其布局。

  因为在我们的投资组合中,许多股票就是受益于核心市场之外的国际市场增长。就特性和发展阶段而言,小盘股更专注于特定的利基市场。与大盘股相比,小盘股更能适应不断变化的宏观环境。

  《红周刊》:有人说,相比大盘股,小盘股的世界更像是一场“探险”。传奇基金经理彼得·林奇也对小盘股情有独钟,他曾说,要想获得最大回报,就必须投资于小型公司。在你二十多年的基金经理生涯中,是什么促使你专注于小盘股?

  首先,在全球上市公司中,小盘股基准指数中的公司仅占市值的15%,但小盘股的公司数量则占三分之二,几大基准指数中包含6000只股票。

  其次,这个领域受分析师关注的程度不如大盘股。平均而言,全球每只大盘股约有22位分析师关注研究,在每只小盘股领域却只有6位。利用小盘股领域中这些低效现象,远比在大盘股领域发现的机会要多。

  比较幸运,我在职业生涯中有几只股票的涨幅超过了10倍。我们持有这几只股票大约7年,并且看到显著的复合式增长。

  这些公司都是高质量公司,真正让这些公司脱颖而出的,首先是这些公司相当独特,其次是所在领域的市场领导地位。尤其在专有技术方面具有关键的竞争优势,是该领域其他公司所没有的。而且这些优质小盘股的共同点以及与其他股票的区别在于,有管理层推动未来增长目标的能力。

  《红周刊》:除了你刚才谈的在小盘股领域取得成功的必需要素,是否还有其他条件呢?价值投资的理念和方法是否适用于小盘股?

  科斯蒂·戴森:虽然投资者应该关注很多东西。但在我们一直关注小盘股的25年里,跑赢的关键是那些高质量、可持续增长以及盈利预期持续提升的公司。

  因此,投资者应该审视诸如资产负债表健康程度之类的关键指标。比如,公司的资产负债表中有现金吗?公司能产生现金流吗?有良好的管理吗?管理层是否能够推动增长目标?或者,公司是否依赖于某种无法控制的外部因素?其中公司盈利预期即将提升是一个非常关键的因素。

  很多投资人认为价值型股票往往是便宜的股票,但便宜往往是事出有因的,小盘股就特别明显。如那些负债累累的、只依赖一种产品或其产品几年后才上市的公司,可能是尚未盈利的公司,有时被认为是价值型公司,但这些公司风险很高。投资中我会避开这类公司,而是专注于已有盈利的、以及未来有明确增长轨迹的公司。

  《红周刊》:在一些新兴市场(比如中国A股市场),小盘股因为市值小,可以被拥有大量资金的投资者所左右,导致明显的投机行为。你如何看待这种风险?

  科斯蒂·戴森:这种投机不仅在新兴市场。因为投资者进进出出的确会导致市场显著波动,这也是我们在1月看到大幅回撤的主要原因。当时,对冲基金在抛售,算法基金在进行着市场交易。关键在于,能够找到这些专注某个利基市场的主要公司,并长期持有这些公司。

  因为我们的经验告诉我们,小盘股的最大回报是由长期持有股票而来的。正如我一直所说,对那些具有优秀特征的公司做好研究,然后长期持有。选择市场时机实际上很难做到。

  科斯蒂·戴森:中国市场是一个很大的市场,是我们投资的关键市场之一。过去几年中国市场的发展非常鼓舞人心,比如科创板的建立。我们渴望在这里找到更多的投资机会,这里也是投资中小型股的绝佳市场。

  我们在许多领域看到了可持续增长,无论是机器人300024)技术还是自动化领域,电动汽车和清洁能源领域也在进行大量创新。这些也都是投资者开始关注的巨大机会。

  对中国市场感兴趣的另一个原因是货币政策差异。当下西方经济体通货膨胀率急剧上升,利率也随之快速上升。但中国和日本的政策仍然很宽松。在中国,出台大量刺激措施,经济正在摆脱疫情的影响,这些都正在推动增长。我认为,投资者现在有充足理由关注中国敞口。

  《红周刊》:说到电动汽车,有一类中小型公司,处在全球巨头公司的供应链上,如特斯拉供应链。这些公司一旦与大型公司合作,其股票就会受到大量的关注和投资。但风险在于:一旦上游大公司更换供应商、合作终止,它们就会面临显著风险。你如何看待这类公司的机会和风险?

  如果一个客户占公司收入30%以上,我们会一直保持谨慎。高度集中使公司容易受到供应冲击、价格冲击或客户决定停止使用产品的风险的影响。产品多样化是公司降低集中风险的一种方式。正如我们所讨论的,我们试图找到管理层可以控制关键变量以推动增长的那类股票。

  《红周刊》:你的基金坚定地遵循着ESG理念。为什么如此坚信ESG,以至于会优先考虑这一理念而不是最大化回报?

  科斯蒂·戴森:这是个很好的问题。良好的ESG实践与投资回报密不可分,ESG是我们综合投资方法的重要组成部分。ESG对公司财务有重要影响,那些ESG实践不佳的公司,基本都是劳动力管理薄弱、治理标准模糊,或者环境资质不符合要求。他们要么以罚款等方式受到惩罚、要么在竞争中失败。最典型的例子是日本的电力公司,由于福岛核电站事故最近被罚款创纪录的13万亿日元(约合人民币6350亿元),原因是未能制定足够的程序来应对灾难。从中可以看到,因为公司没有适当的ESG措施,从而面临巨大财务负担。

  与之形成鲜明对比的,有些公司则明显受益于良好的ESG程序。如中国最大的针织制造商,当公司是一只小盘股时,我们已经认为它是一个好的投资。这家公司拥有非常好的ESG实践。他们有更好的环境实践,在水资源利用、水循环利用、某些气体的使用方面有非常明确的目标,他们能够在竞争对手无法获得许可证的地区开拓新产能。得益于比竞争对手更卓越的ESG政策,他们能够获得市场份额并继续增长和投资。

  就源板块而言,我们会看重ESG因子。但能源股长期存在的一个问题是,公司多受到油价波动的影响,而这超出了管理层的控制范围。这些公司没有我们喜欢的增长可预测性或可见性。这也是为何我们看淡能源类股票的原因之一。

  《红周刊》:说到“选股”,除了ESG之外,你最看重哪些基本面指标?希望你多谈谈挑选股票的经验。

  科斯蒂·戴森:如前面所说,选股时我们看重三大关键特征:质量、增长和势能。随着时间的推移,这是真正产生超额回报的因素。

  我们会关注一些指标从而衡量这些特征。首先是杠杆率,找出公司背负了多少债务。理想状态是低负债,这样的公司能够承受各种不同的经济周期并在这些时期继续增长。公司是否产生自由现金流。可观的利润率也同样重要,它可以显示公司定价能力及其维持未来增长的能力。理想情况是随着时间的推移,公司能实现增长并扩大利润率。随着公司在地理上扩张或扩大其产品组合,我们希望看到收入和销售额稳定健康的增长,以及关注营业利润的变化。另一个关键指标是净资产回报率(ROE),这对股东至为关键。

  《红周刊》:你提到债务问题和强劲的资产负债表。在过去,健康的资产负债表可能意味着较低负债率,比如说大约25%。但由于过去10年左右的超低利率,如今公司负债率似乎普遍要高得多。我们现在能否对这些较高的负债率更加宽容?

  科斯蒂·戴森:我认为全球市场走到了一个拐点。鉴于未来利率前景不同,我会将日本和中国归为略有不同的那一类市场。而在西方经济体中,随着进入更高利率的环境,低债务或没有债务的公司实际上处于更有利位置。如果公司能够产生充裕现金,或具有调整资产负债表的能力,那么公司就有更好的前景来投资自己的业务或继续产生增长,而不必向银行偿还利息。在这种环境下展望未来,我们会提倡关注那些负债率较低的公司。

  《红周刊》:作为基金经理,我们还想知道你是如何管理现金和股票仓位的。对于你看好的股票,你是在便宜时重仓投入,还是在首次买入后逐渐投入更多现金?

  科斯蒂·戴森:我倾向于以1%到2%左右低权重建仓。随着时间的推移以及对公司了解的加深,我们会逐渐加仓,对任何个股的持仓比例最多为5%。

  作为非常长期的投资者,我们喜欢随着时间的推移发展与管理层的关系并与其互动。这有助于建立对某只股票的信念,也就是判断公司是否具备跑赢市场的关键因素。

  科斯蒂·戴森:这的确很难决定,要考虑许多因素。我们管理的是小盘股投资组合,只允许持有少量不在小盘股基准指数内的股票。有时,我们卖出仅仅是因为某些股票市值对我们而言太大了,超过小盘股基准的市值,这些公司开始进入新的阶段、变成大盘股。但实际上这些股票是非常成功的投资。

  此外,我们出售股票更常见的原因是投资依据出现了逆转。比如,当竞争对手意外推出更好的产品,而自己所投公司失去了竞争优势。或者,有高级管理人员离开,让我们对未来战略以及公司是否能实现增长预期产生担忧。

  或者看到公司盈利连续下调,而不是上调。我们通过量化工具来监控这一点,当开始看到盈利下调出现时,我们会搞清楚基础投资观点是发生了暂时变化还是永久变化。若是永久变化,那就是我们寻求卖出的时候了。

  《红周刊》:优秀的管理层对公司未来的回报至关重要,专业的基金管理者非常重视与他们的直接接触。你如何从与管理层的谈话中判断他或她是合适的人选?管理层身上要有哪些重要特征?

  科斯蒂·戴森:在与管理层正式会面之前,我们会查看一些指标,公司是否盈利、此前是如何发展的、管理层在管理资产负债表方面的保守程度如何,是否大量举债来发展公司。

  在会面中,我们真正要发现的是,公司的优先事项是什么,以及管理层实现未来增长的关键步骤是什么,然后将其与市场期望进行对比。如果感觉到管理层的优先事项与预期一致,那么这一投资就是可行的。

  《红周刊》:在中国古代哲学中,团队的成功离不开“人和”,同时对人的理解和判断是非常重要的。如果我是一位CEO,通过这次谈话你觉得我会是一位优秀的CEO吗?

  科斯蒂·戴森:你会问很多追根究底和有趣的问题,这让我在建立信任方面保持良好的心态。与管理层直接接触,很大一部分也是关于建立信任。作为长期投资者,与管理层建立关系,与管理层互动,了解他们的想法和行为是什么,是获得成功投资结果的关键。

  管理层的优先目标与小股东的优先目标保持一致是极其重要的。但过去也曾经出现:管理层的目标与小股东回报方面的关键优先事项不同,管理层偏离主目标,购买炫耀性资产,脱离核心战略。

  找到管理优异的公司——资产负债表和现金流被很好地管理,专注于利基市场并且利润率可观——可以帮助我们了解公司的历史以及未来的发展方向。

  《红周刊》:你在大学时学习法语并获得硕士学位。这似乎更多地与文化和人文有关。这对你的职业生涯有何帮助?如果推荐一部对股票投资人有所裨益的书籍、最好是文学作品,你会推荐什么?

  科斯蒂·戴森:学习一门语言涉及很多分析技能,要阅读和分析许多文章,说出理解和收获,然后围绕它形成你的论点。法语尤其特别,它是一种逻辑性很强的语言,书写和口语方式都讲求逻辑。我的学位的一个方面是语言学的研究,即语言结构以及文学性,很多是围绕语言及其历史的技术性分析。

  这与我们现在分析、解释以及讨论是否买入或卖出、持有股票非常相关。所有这些技能都适用于基金管理。主修法语的同时,我也学习了高水平的统计学和自然科学,并且对数字和数值研究非常感兴趣。因此,过渡到基金管理并不是那么困难。

  我认为,与了解资产负债表和财务数字同样重要的是,基金管理人员还需要了解需求、行为、对比投资观点与市场预期。所有这些特点在更广泛的意义上结合在一起,而不是只看数字本身。基金管理是一种全面综合性的工作,不仅仅是纯粹的数字。

  我推荐一本《大熊市启示录》,这是一位名叫拉塞尔·纳皮尔(Russell Napier)的前策略师所写,他现在是金融历史学家,写了许多有趣的书。这本书围绕熊市的历史展开。随着我们进入全球市场的困难时期,这本书为今天的投资者提供了有趣的历史借鉴。人们很容易忘记一些历史先例,但长远来看,市场往往会遵循类似模式。回顾历史,我们可以学到很多东西,并将其应用到今天。